编者按

A股上市险企又将进入集中披露季。受三季度权益市场回调影响，多家券商前瞻认为，上市险企单季业绩将明显承压，部分公司或出现阶段性亏损。

这轮压力的背景，是保险资金的权益配置已升至历史高位：金融监管总局数据显示，截至6月末，保险资金股票和证券投资基金合计配置余额6.39万亿元，占资金运用余额的16.23%，创监管披露以来新高。

中金公司9月末发布的研究报告提出，从国际比较视角看，我国寿险资金可能已存在一定程度的权益超配。当超配状态遇上阶段性回调，保险公司的投资业绩与偿付能力，三季度或将面临双重短线承压。


权益配置16.2%的历史高位

近两年的业绩弹性来源

也是这轮回撤的传导通道

长期以来，市场存在一种惯性比较：美国寿险业股票配置比例超过两成，中国香港市场更高，而我国内地保险资金的权益配置比例长期偏低，由此得出“险资权益仍有较大提升空间”的结论。中金公司9月29日发布的《保险资金追踪系列（2）：国际比较视角下，我国险资的权益配置比例是否过高？》报告认为，这样的静态比较忽略了不同市场负债结构的根本差异。美国寿险业分为一般账户与独立账户：独立账户股票配置比例约70%，但投资风险主要由保单持有人承担；需要保险公司自担投资风险的一般账户，普通股配置比例仅约2%。中国香港市场以分红型业务为主，保证成本较低，投资风险由保户与公司共担。而我国寿险存量负债以传统型业务为主，产品带有保证收益属性，投资风险主要由保险公司承担。负债结构不同，合理的权益配置中枢便不同。若以可比口径衡量——同样由保险公司承担投资风险的传统型账户——美国一般账户约2%、日本寿险业境内外股票合计约8.7%，而我国保险资金股票与基金配置比例已达16.2%。中金据此判断，我国寿险资金当前可能已存在一定程度的权益超配；承保能力稳固的财险资金，权益配置比例则并不算高。
权益配置比例的抬升，是过去两年保险行业业绩回升的重要来源。2024年以来，在政策引导中长期资金入市、固收资产收益率持续下行的共同作用下，保险资金权益配置比例较2023年末系统性抬升了3.5个百分点。资本市场阶段性的向好行情，经由放大的权益敞口转化为可观利润：2026年上半年，五家A股上市险企合计实现归母净利润3173.87亿元，同比增长78.12%。以中国人寿为例，其上半年公允价值变动损益1358.35亿元，占总投资收益的43%——权益杠杆在利润表中的放大效应体现得相当充分。
三季度，行情出现阶段性逆转，且呈现明显的结构分化：上证指数下跌6.16%，深证成指下跌20.47%，创业板指下跌27.80%，中证800指数下跌13.97%；同期银行板块逆势上涨14.56%。回调压力集中于成长风格，与近两年险资增配科技成长的方向部分重合。保险资管产品的表现同样直观：三季度，约270只披露净值的权益类产品中，210只出现负收益，占比约78%，其中10只单季跌幅超过30%。
回撤压力会在多大程度上反映到报表上，机构已给出量化测算。据华泰证券研报测算，受权益市场回调拖累，2026年第三季度A股上市险企单季合计税前利润或出现阶段性亏损：乐观情景下约1096亿元，保守情景下约2002亿元，而去年同期为盈利3381亿元；前三季度税前利润同比降幅中枢预计落在27%至73%区间。华泰证券同时提示，交易性权益敞口更低的险企，业绩波动相对更小；此类季度利润波动更多是报表层面的变化，并不直接等同于险企核心保险经营能力的恶化，最终业绩以正式披露的三季报为准。
其他机构判断大体一致：摩根大通认为，权益类资产占比较高的险企受到的冲击更为明显，敞口较低的险企则相对温和；国泰海通预计，个别公司单三季度甚至可能出现亏损。中泰证券的测算亦显示，市场走弱已拖累险资年内浮盈明显收窄，模拟总投资收益率降至3.14%。


同一场回调打在两张报表上

偿付能力的短期压力同样明显


投资业绩的波动之外，偿付能力的压力同样明显，而且这并非三季度才出现的新问题。金融监管总局数据显示，保险公司平均综合偿付能力充足率已从2022年三季度末的212%，降至2025年末的181.1%，再降至2026年二季度末的180.6%；其中，人身险公司二季度末为169.7%，环比下降1个百分点。在权益仓位持续抬升的过程中，资本消耗的累积已延续数个季度。
从上市险企的中报样本来看，变动方向同样以下行为主。截至6月末，新华保险综合偿付能力充足率从年初的210.47%降至195.74%，下降14.73个百分点，核心偿付能力充足率从135.11%降至126.21%；中国太保集团综合偿付能力充足率从273%降至255%。中国人寿是一个例外，其综合偿付能力充足率从174.01%升至197.78%，但公司一季度偿付能力报告披露，这一改善主要来自将持有至到期债券重分类为可供出售金融资产的会计处理，该操作一次性提升核心和综合偿付能力充足率超30个百分点；剔除这一因素，其充足率将回落至170%以下，低于年初水平。
回调向偿付能力的传导是双向的。在实际资本一侧，以公允价值计量的权益资产下跌会直接形成压降：计入当期损益的部分侵蚀利润与留存收益，计入其他综合收益的部分直接减少净资产，两条路径方向一致。在最低资本一侧，权益配置越多，市场风险最低资本要求越高——按照“偿二代”二期规则，创业板、科创板普通股的基础风险因子分别为0.45和0.40，显著高于沪深300成分股的0.30。负债端的压力也在同步累积：750日移动平均国债收益率曲线持续下行，推高寿险准备金的计提规模。泰康资产陈奕伦撰文将其概括为“资产负债双重压力”——资产端与负债端同向侵蚀，使偿付能力指标呈现即时、刚性的下行特征。
压力会有多大？国信证券10月18日发布的研报给出了测算框架：在“权益市值减少—实际资本收缩—偿付能力降档—配置上限下移—被动减持”的传导链条下，若权益市场下跌10%，头部寿险公司核心偿付能力充足率降幅约7.5至12.5个百分点；若较二季度末累计下跌25%至30%，部分中小险企将跌破150%的档位线，权益类资产配置上限相应由30%降至20%。按其测算，全行业被动减持规模在中性情景下约500亿元、压力情景下约1800亿元，相当于保险资金股票投资余额的1.2%至4.5%。


安全垫仍然厚

这是阶段性回撤

不是趋势性承压


尽管短期压力真实存在，但行业的整体安全垫仍然较厚。180.6%的平均综合偿付能力充足率、133.5%的平均核心偿付能力充足率，均明显高于100%和50%的监管标准。中国证券报对58家人身险公司二季度偿付能力报告的梳理显示，超六成公司两项充足率环比上升，行业整体指标已呈现企稳迹象。配置空间同样留有缓冲：据国信证券测算，即使计入长期股权投资，行业全口径权益类资产占比也仅约24%，距离多数机构适用的30%至40%档位上限和最高50%的监管上限，仍有充足空间。
从配置行为本身看，行业的投资风格整体偏于稳健。以上市险企中权益配置最高的新华保险为例，其股票与基金合计占投资资产的比例为25.6%，处于可控区间；在已披露非标资产占比的上市险企中，该比例均在2%以下，资产配置以公开市场标准化品种为主。更值得关注的是负债端的同步调整：2026年上半年，人身险公司分红险原保险保费收入10126亿元，同比增长94.4%——分红险让客户与公司共担投资结果，正是把市场波动的承受力从公司一侧向外分散的结构性解法。财政部对国有商业保险公司的绩效考核，已调整为“当年30%、三年50%、五年20%”的长周期组合，短期浮亏对经营行为的扰动相应减轻。
市场的阶段性回调，也没有动摇机构对中长期行情的判断。十大券商四季度策略的共识是：A股底部支撑较为坚实，年末修复行情值得期待，科技成长有望再度成为市场核心主线。长江证券认为，短期市场情绪已达到较为悲观水平，在政策支持以及科技产业趋势仍在发展的背景下，未来情绪或逐步修复；国信证券表示，四季度收官行情可期，科技仍是行情主线。保险资金的态度同样清晰：今年7月，五家上市险企曾集体发声，坚定看好中国资本市场的长期配置价值，承诺加大对科技成长和新质生产力领域的投资力度；近期市场波动加大，多家险资机构重申“长钱长投”，以结构性调仓为主，长期配置方向并未改变。
归结起来，三季度投资业绩与偿付能力的双重压力，是保险资金权益配置升至历史高位后，经历的一次阶段性压力测试。账面的短期波动，并不改变行业的长期配置逻辑：资本安全垫仍然较厚，资产结构在优化，负债端转型在深化，长周期考核机制在落地。对保险业而言，这更像是一次压力之下的校准，而非方向性的逆转。



来源：中保新知研究院

撰文：济沧海

编辑：一诺

校对：安文

排版：小颖